央行今早约谈部分金融机构，强调合规交易，对问题机构零容忍！→ 谁是本轮债牛的推手？每下1BP，都感觉明年更艰难一分

尘埃落定今天 3

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摘要： 21世纪经济报道记者从业内了解到，18日上午，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构（被约谈机构包括部分银行、券商、保险资管、理财子公司、基金、信托等等），提出了一些要求，...

21世纪经济报道记者从业内了解到，18日上午，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构（被约谈机构包括部分银行、券商、保险资管、理财子公司、基金、信托等等），提出了一些要求，主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。

据悉最近已经开始着手调查和处罚一批扰乱市场价格、利益输送的行为，以后会常态化执法检查，希望各机构不要有侥幸心理。

另据Wind平台上刊登一则新闻，金融一线报道，国开行、进出口行、农发行2025年将大幅增加发债规模，债券供应量预计将创造历史新高，远远超过市场预期。据悉，由于量比较大，三家行正在与承销沟通，打算趁着现在利率低，开年“抢跑”，加快发行。

央行公告称，为保持银行体系流动性充裕，12月18日以固定利率、数量招标方式开展了3876亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%。Wind数据显示，当日786亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放3090亿元。

资金面方面：隔夜shibor报1.4280%，上涨0.30个基点；7天shibor报1.7760%，下跌1.10个基点；3月shibor报1.7150%，下跌0.30个基点。

银行间市场回购定盘利率FR001报1.7000 %，较上日跌2.00 个基点；FR007报1.9300 %，较上日跌12.00 个基点；FR014报2.0500 %，较上日涨12.00 个基点。银银间市场回购定盘利率FDR001报 1.4500 %，较上日跌0.00 个基点；FDR007报1.8500 %，较上日跌15.00 个基点；FDR014报2.0500 %，较上日涨15.00个基点。

上海国际货币经纪数据显示，12月18日CFETS&CFETS-NEX美元拆借资金面情绪指数为42。

截至10点15分，CFETS-NEX人民币资金面情绪指数：整体市场指数为48；大行指数为46；中、小行指数为50；非银机构指数为48。

现券方面：早盘债市震荡偏强，市场进入政策真空期，多空情绪及机构行为持续博弈，交易盘持续止盈，银行也随之转为卖出，险资独占买盘，但市场多方情绪依旧强势，长债下行幅度逐步扩大至1BP左右，下行有限，据此前低点仍有小幅距离，情绪有所移至次活跃券，表现更强，10年期国债240017早盘一度转为主活跃券，盘中下行幅度达1.5BP。临近午间，消息面影响下，长债收益率下行幅度持续收窄，30年特别国债翻绿。

中短债表现明显强势，收益率普遍下行2BP左右，早盘资金情绪持续转松，7天、隔夜资金利率有所回落，但跨年资金价格仍偏贵。

截至11：30，10年期国债活跃券240011收益率收益率下行0.55BP报1.7150%；10年期国开债活跃券240215收益率下行1.25BP至1.7775%，超长期国债活跃券2400006收益率下行0.15BP报1.9575%。

10年期国债与10年期国开债利差为-6.25BP，上周五收盘期限利差为-7.50BP；10年国债与30年国债利差为24.25BP，上周五收盘期限利差为23.75BP；10年国债与1年期国债利差为65.50BP，上周五收盘期限利差为65BP。（以11：30报价为准）

国债期货：国债期货早盘集高开，盘初快速拉涨后持续回落，涨势收敛有限，随后再度震荡走升，临近午间涨幅明显扩大，TL合约涨近0.4%，收盘前再度下挫，早盘全线收涨。

国债期货早盘收盘，30年期主力合约涨0.24%报118.350，10年期主力合约涨0.17%报108,750，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约涨0.04%。

谁是本轮债牛的推手？

文章来源于公号靳毅投资思考，作者国海固收团队

近两周机构行为表现 ①基金：配置动力很强，持仓久期明显拉长，但近期对10Y有止盈动作。②保险：在持续积极配置地方债的同时，出于回补久期的需要，本周也开始加仓超长国债。③银行：开始回补长债仓位。

本轮行情还将如何演绎？短期内债市无明显利空，但考虑到当前较低的点位，持续快涨的空间也相对有限，收益率可能会在惯性下继续下行，之后维持窄幅震荡，投资者仍可把握交易性机会。其中，可重点关注保险年末回补久期带来的30Y国债的机会，以及1月农金社配债高峰带来的10Y利率债的机会。

而展望2025年一季度，需关注降息预期落地及两会政策情况。降息预期落地后，交易盘可能出现系统性止盈，同时抢跑行情结束，配置盘的力量也相对减弱，届时可能导致收益率上行。此外，若两会的增量政策超预期，也将使债市出现调整。

1、谁是本轮债牛的推手？

12月以来，利率债收益率出现快速下行，截至12月16日，10Y国债已下行至1.72%，30Y国债已下行至1.95%，较11月末分别下降30BP和25BP。那么，这背后是哪些机构在推动？债市本轮的下行空间还有多少？

1.1

近两周机构行为表现

1、基金

抢跑动力很强，配置主要集中在利率债上，对10Y和30Y利率债净买入量都远超季节性，持仓久期明显拉长。对信用债的需求相对而言并未有明显增加。

不过，随着10Y国债收益率接近甚至下穿1.8%，基金已有明显的止盈动作，在12月9日-12月13日的区间中，净卖出10Y利率债规模达192亿元。

2、保险

在持续积极配置地方债的同时，本周也开始加仓超长国债。近期，保险对地方债的净买入规模始终维持在较高水平。而在本周，虽然30Y收益率仍在快速下行，但出于回补久期、迎接来年开门红的目标，保险的净买入量明显增加，尤其是在12月11日，当日债市曾一度出现回调，保险当天增配30Y国债的规模达140亿元，抓住了收益率短暂上行的配置机会。

3、银行

大行持续拉久期。近两周，大行整体增配了5-7Y、7-10Y利率债，且规模不低，是成交主力之一，整体持仓久期有所增加。其背后的原因，一方面可能在于补充8月卖债的久期缺口，另一方面，若明年监管限制大行的买债行为，使其更多聚焦于放贷，大行提前加大配置规模予以应对。

农金社在持续近两月的卖出止盈动作后，本周也开始回补长债仓位，尤其是在周三债市一度出现回调时。不过对20-30Y国债仍然保持净卖出，有主动控制久期的动作。

总结而言，近两周收益率快速下行的主力推手是谁？从以上分析可以看出，10Y的主力买入机构由基金转向银行，30Y的主力买入机构则是基金和保险。

1.2

本轮行情还将如何演绎？

1、一方面，本轮行情演绎速度过快，基金等交易盘已出现止盈情绪，进一步下行的空间已相对有限。

从点位来看，截至12月16日，10Y-OMO的利差已收窄至25BP以内，为2019年以来的最低值，已提前定价了2025年的降息预期，且交易盘参与积极性也所有下降，进一步下探的空间相对较小。

2、另一方面，推动近期收益率下行的因素，短期内不会反转，做多情绪仍在。

推动本轮行情的主要有以下几个因素：

①政策方面，政治局会议对货币政策的表述变更，由“稳健的货币政策”变为“适度宽松的货币政策”，市场预期2025年降准降息的幅度将提升。

②经济基本面方面，整体仍然表现较弱。周五公布的社融数据中，11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，实体融资需求较弱。

③机构行为方面，配置盘的需求仍然较高。根据我们在《跨年行情如何演绎》中的分析，跨年行情多发生在12月中旬—来年1月中下旬。从本周机构的表现来看，农金社、保险在周三债市出现短暂调整时都明显加大了增配规模，若再次出现回调，其买入力量可能不弱，导致收益率上行幅度较小。

总结而言，短期内债市无明显利空，做多情绪可能仍占上风，但考虑到当前较低的点位，持续快涨的空间也相对有限，收益率可能会在惯性下继续下行，之后维持窄幅震荡，投资者仍可把握交易性机会。其中，可重点关注接下来一个月的机会：①保险在年末仍有回补久期的需求，对30Y国债的配置力量较强，参与的确定性较高。②跨年后，1月是农金社传统的配债高峰，结合其今年缩久期的操作，届时对10Y利率债的需求可能不弱。

而展望明年一季度，需关注降息预期落地及两会政策情况。降息预期落地后，交易盘可能出现系统性止盈，同时抢跑行情结束，配置盘的力量也相对减弱，届时可能导致收益率上行。此外，若两会的增量政策超预期，也将使债市出现调整。

2、机构债券托管量