摘要：
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近日，东北制药发布公告，拟以自有资金形式现金购买张嵘持有的北京鼎成肽源生物技术有限公司（以下简称“鼎成肽源”）70%股权，双方确定本次股权收购价款为1.87亿元。截至评估基准日6月30日，采用资产基础法，鼎成肽源所有者权益增值率为171.63%。
资料显示，鼎成肽源成立于2014年，是一家专注于实体肿瘤细胞治疗产品开发及转化的研发型企业。从产品角度看，鼎成肽源发了靶向KRAS突变、 EGFRvIII、AFP和Claudin18.2等靶点的TCR-T、TCR蛋白药和创新型CAR-T等10余款细胞治疗产品。
作为始建于1946年的老牌药企，东北制药本次收购被业界视为向创新转型的重要事件。公司在公告中也表示，本次收购有利于优化自身业务结构，快速切入特异性细胞免疫治疗的技术研究、产品开发和临床应用，培育新的业务和盈利增长点，为之后的发展提供强大动力。
然而需要关注的是，目前鼎成肽源所有在研管线均处于临床前研究阶段，未来的研发进展面临较大不确定性，且创新药研发所需的高昂成本将对公司未来业绩造成显著影响。从商业化层面考虑，即使部分管线最终能够顺利上市，高昂的治疗费用也将导致其市场规模较为有限。
此外，东北制药主营业务以医药制造业及医药商业为主，对于创新药研发、生产、商业化均缺少相关经验，收购鼎成肽源之后双方能否产生积极的“化学反应”或面临挑战。
TCR-T疗法爆火出圈 东北制药“卡点”入局
细胞疗法中，T细胞受体工程T细胞（TCR-T）疗法和嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法因能够表达特异性受体，靶向识别特异性的肿瘤细胞，而受到广泛的关注和研究。其中，CAR-T细胞疗法会从患者的血液中提取T细胞，将其进行基因工程改造以产生嵌合抗原受体。
TCR-T疗法与CAR-T疗法的工作原理类似，但TCR疗法的原理为修饰患者T细胞上表达的T细胞受体，抗原靶向范围更广，能与更多肿瘤细胞结合，且TCR-T通过基因工程改造，对肿瘤细胞的亲和力增强，对低浓度的靶抗原更敏感，因而被认为是优于CAR-T疗法的新型细胞免疫疗法。
提及TCR-T疗法，国内投资者或并不陌生。今年7月，香雪制药（维权）披露子公司香雪精准的TCR-T药物TAEST16001注射液被纳入突破性治疗品种名单，随后公司股价从7月底的3.5元/股附近一路涨至10月末的16.49元/股，累计涨幅超370%，成为近几个月来医药赛道最亮眼的明星。
此外，今年8月，Adaptimmune宣布，美国食品药品监督管理局（FDA）已加速批准其TCR-T疗法Tecelra上市，用于治疗无法切除或转移性的滑膜肉瘤成人患者。作为全球范围内成为首个获批上市的TCR-T疗法，Tecelra成功证明了TCR-T疗法成药的可行性，这一消息也获得国内外投资者的高度关注。
同样在今年8月，东北制药与鼎成肽源签署股权收购框架协议，官宣入局TCR-T疗法，公司股价应声上涨，连续四个交易日涨停。11月5日签署股权收购协议后，公司股价再次录得两连板。然而，TCR-T疗法在蕴含巨大潜力的同时，其背后的风险也不容小觑。
高昂研发成本下的融资困境 遥遥无期的商业化征途
首先是研发费用，医药界存在着“双十定律”，即需要超过10年时间、10亿美元的成本，才有可能成功研发出一款新药。现实也的确如此，以Adaptimmune为例，2015年，Adaptimmune成功IPO，募资1.76亿美元。随后4年，Adaptimmune全力推进在研项目，4年花光近5亿美元。
2020年，Adaptimmune增发股票，再次募集2.48亿美元。2021年，Adaptimmune与罗氏旗下基因泰克签订战略合作，获得1.5亿美元首付款。同年，Adaptimmune报告了后来首款TCR-T疗法Afami-cel的2期积极结果，但同时公司账面资金已捉襟见肘，根据2022年财报，这家公司账上现金仅供维持到2023年第四季度。
2023年3月，Adaptimmune逐步裁员和删减管线，并与TCR² Therapeutics合并，同时为了推进首款TCR-T疗法的上市，Adaptimmune与风投公司Hercules Capital签订了一笔总额1.25亿美元、为期五年的定期贷款协议。粗略计算，Adaptimmune在TCR-T疗法研发上已投入超10亿美元。
据最新财报显示，截至2024年6月底，Adaptimmune持有现金约2亿美元，固定资产不到5000万美元，当期亏损约1亿美元，现金可能只够支撑到明年。
就国内企业而言，可以香雪制药作为参考。根据药物临床试验登记与信息公示平台显示，TAEST16001于2020年启动一期临床，随后自2021年起，公司陷入亏损，2021年-2023年以及2024年前三季度亏损额分别为6.77亿元、5.3亿元、3.89亿元、2.18亿元。
截至2024年三季度，公司有息负债已超20亿元，前三季度财务费用已达1.81亿元。而这仅仅是将其推进至二期临床所需付出的成本，三期临床试验的样本量要远大于前两期试验，相关成本也数倍于二期临床。
结合东北制药自身情况来看，原料药、仿制药等传统业务为其转型研发创新药提供了一定资金基础。截至2024年三季度，公司账面资金约51亿元，短期负债约15亿元，近三年年利润约3.5亿元。但相比于巨额的研发投入仍显不足，后续仍需不断寻求融资支持。
从香雪制药、Adaptimmune的经验看，寻求股权融资、对外合作或较为艰难。就香雪制药而言，虽面临极大财务压力，但公司始终依靠间接融资补充资金。就Adaptimmune而言，即使2021年报告了Afami-cel的2期积极结果，但葛兰素史克、安斯泰来仍选择相继终止合作，公司股价也由20多美元/股一路跌至目前的0.828美元/股，最终同样选择了间接融资。
其背后的原因在于TCR-T疗法的商业化前景难言乐观。与CAR-T疗法类似，由于工艺较为复杂，TCR-T疗法的生产成本及治疗费用均十分高昂。以Tecelra为例，其售价高达72.7万美元，是当前获批上市的细胞疗法中最贵的。
高昂的售价注定了受众群体的规模不会太大，并最终影响产品销售额。根据Biopharma Dive的报道，Mizuho Securities的分析师将Afami-cel的年度销售峰值预测下调至1.74亿美元，若按此计算，公司想要收回研发成本都将会是一个漫长的过程。对于东北制药而言，公司主营业务以医药制造业及医药商业为主，研发投入显著不足，对于创新药研发、生产、商业化均缺少相关经验，未来即使研发进展顺利，商业化难题依然是公司需要面对的一道鸿沟。
事实上，对于东北制药而言，考虑商业化的事情还为时过早。鼎成肽源现有管线均处于临床前研究阶段，而临床前研究到临床一期的淘汰率非常高。据统计，每合成或分离10000个化合物最终仅有约10个左右的化合物可进入临床研究。而即使成功进入临床阶段，最终研发失败的概率也超过90%。
综上所述，东北制药收购鼎成肽源只是为公司未来发展注入了一个美好的预期，而这个预期大致需要十年时间方能兑现。在漫长的商业化征途中，公司究竟能走到何种地步仍有待观察。
